兴业证券张忆东：革新“巳”火，2025年投资展望

　　来源：兴证国际

　　12月17日，兴业证券全球首席策略分析师、研究院联席院长、海外研究中心总经理、兴证金控副总裁兼首席经济学家张忆东先生出席兴业证券2025年度投资策略会，与投资者分享对于2025年中美市场投资策略的见解。

　　精彩观点摘要

资金面展望：中、美货币政策都偏积极，无风险收益率有望缓步下行

· 美国2025年政策积极、通胀风险不大，上半年无风险收益率中枢稳中趋降

· 中国货币政策将实施超常规的“适度宽松”，无风险利率将下行

基本面展望：关键变量在于变革及科技创新

· 美股：2025年特朗普新政对美国经济变革和创新的中期影响

  · AI、加密货币、金融等诸多领域放松监管

  · 减税等刺激政策，有望带来资本开支增速回升，尤其是科技领域的设备和软件投资

· 中国股市：2025年聚焦新质生产力、并购重组及上市公司的股东回报

  · 基本面亮点一：新质生产力

  · 基本面亮点二：内需的结构性亮点——“求新”、“求变”

  · 基本面亮点三：提升股东回报，核心资产的重估机会

资本市场展望：革新“巳”火，2025年投资中国股市的性价比更优

· 2025年中国股市行情展望：震荡向上，“求新”“求变”

  · 2025年牛市格局深化，政策积极引导，社会财富向A股再配置渐入佳境

  · 中国股市投资机会：“求新”、“求变”，立足新质生产力和改革两大主线

·2025年美股行情展望：仍有机会，聚焦科技创新和放松监管

  · 继续看好科技成长

  · 受益于特朗普新政及降息周期的成熟产业机会

　　以下为演讲全文：

　　各位投资者上午好，今天跟大家汇报对于2025年中美股市的投资展望，标题叫做革新“巳”火。解释一下，“巳”作为名词的时候，是十二生肖的蛇，而作为动词的时候，用作“起”，所以革新“巳”火代表我们对2025年行情很看好，很火热。“巳”就是讲节奏，会有必要的曲折，会震荡向上。从结构来说，是“革”和“新”，“革”是变革，“新”是创新。

　　本次汇报分为三个部分，第一部分聊一聊资金面的展望，第二部分是基本面的展望，第三部分是资本市场的展望和投资策略。

　　首先我们来说资金面。我们认为到2025年中美的货币政策都是偏积极的，无风险收益率都有希望是缓步下行的。

　　先讲美国。明年我们都知道是“特朗普2.0版”的第一年，虽然减税以及放松管制对于美国中期的经济活力可能有一些帮助，但是比较难以逆转明年上半年美国经济增速放缓，无论是从薪资收入还是从非农就业的数据，我们都能看到明年美国上半年经济可能还是会相对延续放缓的节奏。

　　我们再看一看美国财政赤字问题。明年年初围绕债务上限，两党之间可能会展开博弈，这将对美国产生影响，明年美国的财政支出可能会受到一些约束。另外，美国连续几年的财政赤字率都非常高，因此明年美国上半年财政对经济的刺激可能会有所减弱。

　　另一个维度是从通胀的角度。我们认为明年上半年甚至全年美国的通胀风险不大，但是有“远虑”。美国房地产市场的景气经历了减税刺激之后，2026年和2027年可能会带来租金收入的提升。但更主要的是什么？由于特朗普的政策，对于移民问题比较严格限制，以及美国其他减税措施，对于美国通胀隐忧的影响在2026-2027年会更加明显。因此我们认为，美国的通胀是虽然有远虑，但是无近忧。特别考虑到明年美国还会继续有降息计划，不到三次，大约两次左右，因此我们总体认为美国2025年美债长端利率（十年期国债收益率）的核心波动区间有希望维持在3.5%-4.5%左右，波动中枢可能会比2024年略低。

　　这是美国，我们再看中国。

　　正如12月政治局会议所安排部署的，明年中国货币政策将实施超常规的适度宽松，我们认为无风险收益率也将继续下行。而且很明显的是，发展新质生产力、高质量化债以及推动内需，这些都是未来经济政策的主要发力方向。为了使政策效果更加积极有为，我们认为需要低利率的货币环境进行配合，这是内在需求。从外部视角来看，明年美国仍然处于降息周期，并且美国的长端利率呈稳中趋降趋势。这样中国的货币政策在2025年将保持持续宽松，而且我们需要更多关注货币政策宽松的创新工具和手段。

　　这是资金面。

　　再看基本面，我们倾向于认为，大家需要足够关注宏大叙事方面的内容。变革和科技创新这样的宏大叙事，明年依然非常重要。关键是理想如何落地于现实，如何在中观和微观的效率提升上发挥作用。因此我们认为，无论是明年美国股市的基本面还是中国股市的基本面，关键变量都在于变革和科技创新。

　　我们具体来看一看，首先美国的情况。我们观察到它的基本面变革在于放松管制，特别是AI、数字货币、加密货币以及金融等诸多领域都放松了监管，还有美国的减税刺激政策有希望带来资本开支增速的回升。接下来科技领域的设备和软件投资特别值得关注，尤其是叠加AI浪潮所带来的AI应用，可以说是雨后春笋般的发展。我们认为特朗普下一届任期实施的经济政策主要还是以大规模减税为核心，同时放松管制，这些都有利于美国上市公司的基本面改善以及细分领域的龙头公司企业资本开支的提速。

　　我们看左边这张图，在特朗普上个任期时，美国企业的实际所得税率显著回落。再看右边分行业的实际所得税率，可以看到，制造业、公用事业、批发零售、科技服务以及餐饮住宿等领域都明显受益于减税措施。

　　因此我们有理由判断，明年特朗普新政对美国经济变革以及创新中期的影响仍然较大，会对美股的基本面甚至全球产生深刻影响。

　　再看中国。我们用一句话描述中国的基本面，即革新“巳”火，这是中国股市的主要矛盾。对于宏观经济而言，我们认为恰似静水深流，也就是企稳，流深的关注点在于提质，如何实现高质量发展和高质量化债。

　　因此总体来看，明年宏观经济难以大起大伏，宏观经济修复或者说复苏的速度是较缓慢的。好消息在于名义GDP的增速比2024年可能会有所提升。总体来说资本市场或者股市的关键基本面变量，来自于变革和创新，因此革新“巳”火是主要矛盾。

　　另外明年是落实二十届三中全会改革任务的关键之年，发展新质生产力将有希望如火如荼。叠加我们看到对资本市场的提振政策，稳住股市和楼市，这些都会对资本市场支持实体经济的发展，特别是新质生产力以及发挥耐心资本方面有更大的作用。

　　再细分所谓革新，即变革和创新，我们认为有三个方面的基本亮点，可以从自上而下的视角高度关注。

　　第一个亮点毫无疑问是新质生产力，特别是2025年聚焦科技自强和海外科技创新的迭代与突破。2025年AI应用应该是最具有高光性的项目，可谓已经进入快车道。除此之外，高级智能驾驶、机器人、星链等前沿科技也会在资本市场反复活跃。另外，我们看到半导体、信创、数字经济等自主创新的科技，也会随着实体领域的走强，在资本市场得到反映。

　　第二个亮点是内需的结构性亮点，在于求新求变。求变是指我们需要更多关注景气在低位徘徊的行业，2025年有希望迎来产业政策的优化和并购重组的高潮，导致行业格局的改变。

　　可以看到，目前我们的产能周期处于历史低位，产能加速出清。另外库存周期也处于历史低位，低位震荡，因此我们需要多多关注供给出清比较充分的行业，后续随着政策优化和并购重组的推动，整个行业竞争格局可能有希望改善。

　　求新，在于新需求的兴起，尤其是明年需要大力提振消费，促消费的政策将对情感消费、AI消费、养老、育幼等等新兴消费，起到更加强有力的作用。

　　第三个基本面亮点是提升股东回报，核心资产有希望迎来重估的机会。以史为戒，欧美在2011年到2019年处于低增长、低利率、低通胀的阶段，但股市持续走强，背后原因是优质公司、龙头公司通过回购注销，甚至慷慨地利用低利率环境发债之后回购到资本市场，在股市上进行回购注销，从而推动EPS上涨和ROE提升。尽管宏观经济相对低迷，但是EPS和ROE反而稳中有升，这些值得中国资本市场借鉴。

　　我们看到从2011年到2023年这将近10年的时间中，美国标普指数成分股中具有代表性的公司，包括劳氏、百胜甚至苹果等，他们一方面在回购注销，另一方面他们的资产负债率反而在扩张，这反映了他们恰恰利用低利率环境借钱，或者发债，来进行回购。这值得中国优秀公司，即核心资产们借鉴，从而提升股东回报。

　　最后我们分享对资本市场的展望。

　　简而言之，革新“巳”火，2025年投资中国股市的性价比更优。我们先讨论中国股市，然后再分享对海外市场的看法。

　　中国股市2025年总体呈现震荡向上趋势，而且结构上面推崇求新求变。从行情展望来说，我们认为2025年牛市格局会进一步深化。随着政策的积极引导以及社会财富向A股再配置，而且这一再配置方兴未艾，2025年将渐入佳境。

　　从左边这张图可以看出A股的变化非常明显，A股自2024年以来一改之前的净融资格局，明显开始走向净回报。从2024年年初至今，A股的分红和回购金额约为2万亿元左右，显著超过了IPO再融资以及股东减持的总和。A股事实上已经明显开始具有股东回报的特征。港股也是如此，2024年分红回购显著提升。

　　在低利率环境下，中国社会财富缺乏有效的投资渠道，社会无风险收益率不断下移，存款、定存以及购买保险的回报率都在下降。从左边这张图可以看出，居民存款与A股市值之比，目前处于历史较高水平，越高反映市场越在低位区域。每次行情到高点时，比值会降低到一倍左右，目前仍然在两倍左右。当回到一倍左右时，需要小心真正的配置风险。但现在A股短期的赚钱效应与社会财富的再配置将会在2025年形成更好的良性循环。

　　A股和港股都是中国股市的一部分，前面说在2025年看好中国股市，是包括看好A股和港股的，但其中指数表现可能A股优于港股，但港股相对而言更适合价值投资。为什么？因为A股比港股更受益于内地社会财富的再配置，国内投资者的风险偏好相对于海外投资者更高，2025年的风险偏好修复A股相对于港股更加明显。而港股由于国际中介持股占比高达46%左右，因此受到海外特别是外资机构投资者的投资风格以及做空机制的影响较为明显，因此更多需要立足于宏观基本面的数据改善，见到兔子才撒鹰，见到数据才会提振风险偏好。

　　我们再分享一下节奏，我们认为2025年的行情是震荡向上。震荡是大盘搭台，通过震荡化解外部不确定性以及内部经济困难。但是考虑到社会财富的再配置，会实现指数底部抬升，行情持续震荡向上，从而可以促进新质生产力的发展以及高质量化债，从而促进经济企稳。这是从指数的角度来看。

　　从结构角度来看更加精彩，体现在求新求变，求新就是新质生产力，求变也就是变革，体现在几个方面，提振消费、国企改革和供给侧改革。可以参考1999年到2001年那一段牛市，那时经济也是如此，在低位震荡徘徊，但是国企改革和科技主题是当时的主线。

　　具体讲一讲2025年中国股市的投资机会。分为两个维度，求新和求变。求新主要是新质生产力。求变就是变革。

　　先讲求新，求新主要涉及新质生产力相关的方面，包括但不限于TMT、AI应用、机器人和智能驾驶相关产业链，以及科技自强相关产业链，例如半导体、信创、数字经济还有新材料等。除此之外，我们还需要关注并股重组对A股科技牛所带来的催化，特别是合肥、深圳等地方政府在新质生产力投资方面较为活跃的区域。

　　求变，要更多地关注中观和微观领域的变革。包括出海，还有并购重组带来的供给端变化，以及提振消费所带来的新消费需求的涌现。除此之外还要多关注回购、增持等手段对股东回报的提升。这些都是求变。

　　具体来看，包括几个维度。第一个维度是供给侧的变化，我们需要关注新能源、地产和券商等领域，原本可能景气相对处于低位，但在2025年随着产业政策的优化，带来行业竞争格局的改善，从而带来景气改善和并购重组的机会。

　　第二个方面是围绕资本市场的改革。尤其要关注在低利率环境下，如何提升股东回报以及国资的资本运作。我们建议大家长期配置能持续分红或回购注销的公用事业、能源、交通运输、金融等优质央国企龙头，特别是港股红利资产。在全世界的红利资产中，港股的红利资产性价比可以说是最高的之一。

　　另一方面是关于需求侧的变化，刚才提到的出海，以及伴随着消费刺激政策的落地，情感消费、AI消费以及高性价比消费这些消费，如何在细分领域进一步展开。建议关注新兴消费，包括潮玩、谷子经济、医美、生物医药和新能源车等领域，要注意不要一哄而上，建议可以通过ETF参与投资。有时候改变思维，需要从创投思维或者长期战略布局思维来参与到这些新兴需求和新兴消费的投资，反而不建议大家精选个股，因为这些领域很多时候还处于变化的过程中间。因此我们建议要么可以配置相关领域的ETF，要么需要慎之又慎地围绕着研究的深度去深挖阿尔法机会。

　　最后我们分享对美股的看法。我们倾向于认为2025年美股不差，但是A股、港股可能更好。美股明年应该仍然处于震荡向上的状态，指数的涨幅可能会收敛。但是考虑到美股目前估值处于历史高位，因此波动会加大，而且美股的配置性价比相较于前两年有所弱化，因此我们认为美股结构性机会是关键。

　　从中性假设来看，我们认为美股明年可能实现个位数上涨。从乐观假设来看，可能有百分之十几的上涨。悲观假设来说，有可能会下跌。但总体来说，我们不认为明年美股可能会出现大危机或者风险。

　　美股明年的机会可能在于结构，而结构主要聚焦在科技创新、放松管制以及降息，特别是地产产业链、可选消费以及M6科技巨头之外的价值股和成长股，反而可以精挑细选一下。特别是AI浪潮的应用，如雨后春笋般的发展值得高度关注。还有其他方面，比如埃隆马斯克相关的科技产业链，包括机器人、智能驾驶、储能和加密货币等，都值得高度关注。甚至可以关注美股对中国相关资产的映射。

　　另一个方面是降息和放松管制下，美国的并购重组，或者说并购整合也将迎来高潮。要关注石油、能源、金融、医药、工业这些有被并购机会的领域。

　　总体而言，我们希望革新“巳”火，也希望2025年大家能够享受到中国资本市场活跃的蜜月期。

　　张忆东简介

　　兴证金控副行政总裁、首席经济学家，兴业证券全球首席策略分析师，研究院联席院长、海外研究中心总经理，总量领域首位新财富钻石分析师。

　　2002年-2006年在台湾宝来证券负责A股、港股策略研究。2006年至今，在兴业证券负责策略研究、大类资产配置、海外市场研究，先后十次获得新财富卖方分析师评选第一名，是A股策略和港股策略的双料第一名，2023年成为中国总量研究领域首位新财富钻石分析师。