中信建投策略陈果：淡定面对波动，跨年行情继续

　　来源：CSC策略陈果团队

　　核心要点

　　SUMMARY

　　周五市场出现震荡回调，但我们认为更多属于情绪博弈，而非利好出尽与跨年行情的结束。我们认为本周会议定调积极，宽货币宽财政与全面扩内需明确，后续美联储12月降息几成定局，国内新一轮降准降息催化可期，险资加速流入与个人养老金全面推广有望带来可观增量资金，外部关系也出现积极信号，在政策预期、风险偏好与流动性宽松驱动下，预计跨年行情并未结束，会有震荡向上特征，投资者可淡定面对，逢回调可积极布局。结构上重点关注政策发力方向与AI+产业主线，包括传媒、零售、旅游、AI应用等短期弹性行业，以及消费电子、服务消费、AI+产业链等中期部署。重点关注主题：首发经济、新质生产力等。

　　摘要

　　重磅会议召开，表述积极可为。政治局会议定调积极给力，稳增长的力度和诉求均进一步深化。政策风格从相机抉择转向持续加码、上不设限、先手发力的信号愈发明确。中央经济工作会议延续积极，共有明晰增长目标和财政货币政策举措、全方位扩内需成为政策最优先任务、科技聚焦“AI+”、改革举措侧重落实、对外开放关注应对外部冲击、地产政策表述强化、改善民生力度加码等七大看点，明年政策将以全方位扩大内需和AI+为核心。

　　国内新一轮降准降息可期，增量资金正在路上。10年期国债利率下破1.8%，已提前计入10-20bp降息预期，流动性持续宽裕。增量资金视角，年末险资入市概率显著上提，个人养老金全面推广，可投资产品目录扩容，预计也将带来可观资金流入，中长期低利率资产荒背景下，险资或加速配置权益资产。

　　美联储12月降息或成定局，当前外部关系出现积极信号，政策预期、风险偏好与流动性宽松驱动下，预计跨年行情并未结束，会有震荡向上特征，投资者可淡定面对，逢回调可积极布局。结构上重点关注中央经济工作会议的短期指引与中期部署：短期指引包括首发经济和冰雪经济等首次写入中央经济工作会议层面的名词，以及重点聚焦的“人工智能+”，对应传媒、零售、旅游及景区、AI应用等，为弹性首选；中期部署包括“两新”扩容下的消费电子/家居和相关软件/自动化设备、提振消费受益的餐饮链等服务型消费、AI应用等AI产业链、整治“内卷式”竞争驱动的钢铁和新能源等产业线索，历史经验看未来一年范围内相关产业有望跑出显著超额收益。

　　风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。

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　　重磅会议召开，表述积极可为

　　政治局会议召开，延续9.24以来政策思路

　　12月政治局会议定调较9月更积极给力，稳增长的力度和诉求均进一步深化。1）财政政策措辞从之前几年的“积极的财政政策”改为“更加积极的财政政策”；2）货币政策措辞从之前几年的“稳健的货币政策”改为“适度宽松的货币政策”，为2009年以来首次；3）资产价格方面要“稳住楼市股市”“提高投资效益”；4）结构上要“全方位扩大国内需求”。政策风格从相机抉择转向持续加码、上不设限、先手发力的信号愈发明确。

　　中央经济工作会议举行，政策全方位扩内需，迎接AI+时代

　　中央经济工作会议在京召开，我们认为此次会议有七大看点，包括明晰增长目标和财政货币政策举措、全方位扩内需成为政策最优先任务、科技聚焦“AI+”、改革举措侧重落实、对外开放关注应对外部冲击、地产政策表述强化、改善民生力度加码等。明年政策将以全方位扩大内需和AI+为核心，政策力度和方向符合我们的预期。具体来看：

　　一是明晰增长目标和财政货币政策举措。和去年会议表述相比，今年新增“保持经济稳定增长”，这意味着明年大概率仍然保持“5%左右”的经济增长目标（具体目标将在明年两会披露）。财政政策方面“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”，表述更为积极直接；货币政策方面“适时降准降息，保持流动性充裕”，今年底到明年进一步的降准降息值得期待，流动性环境的宽松已是市场共识。

　　二是全方位扩内需成为政策最优先任务。与去年“科技创新”排序第一不同，今年“提振消费”优先级最高，并明确实施“提振消费专项行动”，加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。

　　三是科技创新聚焦AI+。今年科技相关表述重点聚焦在“人工智能+”，我们预计“AI+”将是未来科技类主题的核心品种。

　　四是改革举措从谋划到落实。今年表述为“推动标志性改革举措落地见效”，重心明显更加偏向改革措施的落地。具体包括：高质量完成国有企业改革深化提升行动，出台民营经济促进法，开展规范涉企执法专项行动，制定全国统一大市场建设指引，统筹推进财税体制改革，深化资本市场投融资综合改革。

　　五是对外开放更关注应对外部冲击。为应对可能的“关税2.0”冲击，强调“稳外贸、稳外资，有序扩大自主开放和单边开放”。

　　六是房地产是最后亟需稳住的系统性风险。“持续用力推动房地产市场止跌回稳”下政策力度或较以往更强。

　　七是保障和改善民生力度政策力度加码。其中“制定促进生育政策”超预期。

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　　新一轮降准降息可期，增量资金正在路上

　　10年期国债利率下破1.8%，已提前计入10-20bp降息预期。政治局会议和中央经济工作会议“适度宽松的货币政策”、“适时降准降息”指引下，利率和流动性宽松或将在年底和明年得到更明显的体现，受此影响，12月13日早盘，中长期国债利率全面下行，10年期国债利率再次突破历史新低，跌破1.8%整数关口，距离12月2日跌破2%仅过了10天，下降速度罕见；30年期长期国债利率也同步下跌，且跌破2%关口。新一轮降准降息可期，流动性持续宽裕。

　　低利率资产荒背景下，险资或加速配置权益资产。中长期利率持续下行还可能导致保险机构资负错配矛盾加剧，具体体现为其增配长久期债券类资产来加强资产负债匹配管理或已不可持续，提高权益投资比例来应对风险或是可选方案。此外，依照历史经验看，4季度保险资金流入权益市场概率一般会上升，2019-2023年中有4次环比大幅上升，与保险机构“开门红”推进期间高度重合。随行业2025年“开门红”的持续推进和续期保费的稳健增长，以及中长期利率持续下行，年末险资或将加速配置权益资产。

　　个人养老金全面推广，可投资产品目录扩容，预计也将带来可观资金流入。2024年12月12日，人力资源和社会保障部等五部门发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》（下称《通知》），自12月15日起，个人养老金制度将从36个先行试点城市（地区）推开至全国。人社部数据显示，截至2024年11月末，共有7279万人开通了个人养老金账户，但是实际缴费率与人均储存金额仍处低位，预计随着个人养老金推广至全国和制度进一步优化，未来缴费增长有望加速。此外，根据《通知》要求，证监会及时优化产品供给，12月12日已将首批85只权益类指数基金纳入个人养老金投资产品目录，其中跟踪各类宽基指数的产品78只，跟踪红利指数的产品7只，包括沪深300指数、中证A500指数、创业板指数等普通指数基金、指数增强基金、ETF联接基金。此次投资产品目录扩容，也有望为市场注入长期资金。

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　　美联储12月降息或成定局，外部关系现积极变化

　　美国11月CPI符合预期，服务性通胀明显回落，美联储12月降息或成定局。11月美国CPI同比上涨2.7%；环比增长0.3%，涨幅较10月扩大0.1个百分点。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国11月核心CPI同比上涨3.3%，环比增长0.3%，涨幅均与前一个月持平。美国11月通胀数据基本符合市场预期，细分项目中服务性通胀在房租和运输费用的带动下明显回落，释放积极信号，数据公布后30天联邦基金期货价格隐含的美联储12月降息25bp概率快速抬升，截至美中时间12月14日已至99.6%。

　　外部关系当前现积极变化。据美国有线电视新闻网（CNN）、哥伦比亚广播公司（CBS）等媒体报道，美国当选总统特朗普将于当地时间2025年1月20日，在华盛顿国会山举行自己的第二次就职典礼，特朗普希望将这一仪式打造成“全球盛事”，并已经亲自向一些外国领导人发出邀请，此举被认为打破常规。据香港英文媒体《南华早报》12月13日援引数名知情人士的话披露，法国总统马克龙计划在新的一年访问中国，法国总统外事顾问埃马纽埃尔·博纳本周带领助手前往了中国，为马克龙此访打前站，报道称眼下外界对中国在结束俄乌冲突方面可能发挥的作用保持关注，欧洲一直寻求中国帮助结束冲突。

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　　跨年行情继续，关注重磅会议的短期指引与中期部署

　　宽货币宽财政与全面扩内需明确，美联储12月降息几成定局，国内新一轮降准降息可期，险资加速流入与个人养老金全面推广有望带来可观增量资金，外部关系出现积极信号，政策预期、风险偏好与流动性宽松驱动下，预计跨年行情并未结束，会有震荡向上特征，投资者可淡定面对，逢回调可积极布局。结构上重点关注中央经济工作会议的短期指引与中期部署：短期指引包括首发经济和冰雪经济等首次写入中央经济工作会议层面的名词，以及重点聚焦的“人工智能+”，对应传媒、零售、旅游及景区、AI应用等，为弹性首选；中期部署包括“两新”扩容下的消费电子/家居、提振消费受益的餐饮链等服务型消费、AI应用等AI产业链、整治“内卷式”竞争驱动的钢铁和新能源等产业线索，历史经验看未来一年范围内相关产业有望跑出显著超额收益。

　　短期指引：一是扩内需置于首位，其中首次在中央经济工作会议层面提出的首发经济和冰雪经济等名词需重点关注，所谓首发经济，是指企业发布新产品，推出新业态、新模式、新服务、新技术，开设首店等经济活动的总称，涵盖了企业从产品或服务的首次发布、首次展出到首次落地开设门店、首次设立研发中心，再到设立企业总部的链式发展全过程。首发经济具备首次亮相、链式发展、引领性和潮流性三个方面特点，能够引领消费潮流，激发消费潜力，提升品牌形象，推动产业升级，具备重要价值，其中新业态、新服务标的或多集中在传媒行业，包括谷子经济/潮玩、游戏、影视院线等板块，开设首店或集中于商贸零售行业。冰雪经济则主要集中于旅游及景区板块。二是政策聚焦“人工智能+”，AI应用受益。当前C端已出现一批原生应用和现有应用的AI化改造，海外To C AI应用头部产品MAU体量过亿，爆款应用蓄势待发；B端付费意愿强，AI率先落地广告、电商、数据、金融财税等场景，增厚报表端业绩，成为三季度海外部分SaaS公司业绩超预期的驱动力之一，未来随政策大力支持和AI底层模型能力持续提升，B端&C端应用有望加速落地。

　　中期部署：关注包括“两新”扩容下的消费电子/家居、提振消费受益的餐饮链等服务型消费、AI应用、整治“内卷式”竞争驱动的钢铁和新能源等产业线索，历史经验看未来一年范围内相关产业有望跑出显著超额收益。2024年中央经济工作会议定调明年九大重点任务，并将扩内需、科技置于一、二位。主要任务一具体包括大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目；主要任务二强调以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为；主要任务八提出加快“沙戈荒”新能源基地建设；主要任务九提出制定促进生育政策。

　　回顾历史，中央经济工作会议提出的产业重点任务对次年A股行业表现提供了重要指引，应充分关注。除2017年首提三大攻坚战，并将其置于重点任务前、2019年产业层面内容全面外，2012年以来中央经济工作会议提出的产业重点任务均对行业表现提供了重要指引。其中：

2012年：调结构、重创新，次年（当年会议召开结束日至次年会议召开前，下同）创业板独立牛市，TMT跑赢万得全A超60pct；

2013年：大力发展战略性新兴产业，传统产业优化升级，钢铁、交通运输、计算机表现占优；

2014年：逐步增强战略性新兴产业和服务业的支撑作用、培育新的经济增长点分列重点任务一、二位，次年TMT、社会服务大幅跑赢；

2015、2016：连续将供给侧结构性改革置于重点任务首位，次年中证供给侧改革指数也均跑赢大盘；

2018：促进形成强大国内市场，明确提到加快5G、人工智能等具体新兴产业发展，次年中信消费组合指数、5G指数、人工智能指数分别跑赢万得全A 11.0、19.4、7.9pct。

2020：主要任务二，增强产业链供应链自主可控能力；主要任务八，做好碳达峰、碳中和工作，对应自主可控、电力设备指数分别跑赢万得全A 34.0、61.2pct。

2021：强调突破供给约束，增强国内资源生产保障能力，加快油气等资源先进开采技术开发应用，次年资源优势指数超额收益9.1%。

2022：将扩大国内需求置于重要任务第一位，但次年消费跑输；将加快建设现代化产业体系置于第二位，重点提到新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广，2023年人工智能超额收益44.6%。

2023：将科技、扩内需置于一、二位，重点提及新质生产力、大规模设备更新和消费品以旧换新等，次年通信、电子以及家用电器、乘用车等均表现相对领先，超额收益显著。综合历史经验，2024年中央经济工作会议指引下，中期应当重点关注以下几个方向：

　　1）“两新”扩容下的消费电子/家居以及相关软件、自动化设备受益机会。从7月以来政策实施的效果看，补贴政策明显拉动C端相关耐用品的消费需求，尤其存量更新需求占比较高的领域（如家电效果>家居），推测后续若品类扩充，消费电子、家居是可能方向（广东地区今年特别提出对手机等电子消费产品的补贴、22年5月曾推出补贴政策）；设备更新方面，除中游资本品报废更新补贴外，结合9月工信部发布的《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》，推动各领域实现高端化、智能化、绿色化也有望成为政策重点导向，或将推动相关软件、自动化设备等增量需求。

　　2）提振消费受益的餐饮链等服务型消费。“全面提振内需”战略导向下，除以旧换新补贴拉动耐用品消费外，服务型消费亦是扩大内需的重要抓手。

　　3）AI产业链，重点关注“人工智能+”驱动的AI应用发展。

　　4）整治“内卷式”竞争驱动的钢铁和新能源等产业线索。

　　5）促生育相关产业。

　　风险分析

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

　　（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

　　说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告